n. 10 anno 2009

Un modello interpretativo per le Special Situation

di Emanuele Colombo

"L'unicità di ciascuna crisi impedisce di definire delle regole generali per superarle tutte". Così si esprimeva Jack Welch, ex CEO di General Electric e autore di uno dei più celebri interventi di turnaround nella storia del management.
Un progetto di ricerca condotto nell'ambito delle attività del "Laboratorio Private Equity e degli LBO" della SDA Bocconi ha confermato come non sia possibile definire regole generali e appropriate per ogni situazione di crisi, ma ha anche offerto l'opportunità di classificare la casistica di questi fenomeni in quattro diverse tipologie, ciascuna contraddistinta da un differente approccio manageriale alla risoluzione del problema.
La ricerca ha considerato trenta investimenti effettuati da private equity investors in imprese in special situation conclusisi negli ultimi cinque anni sul mercato italiano.
Un'impresa che attraversi un contesto di special situation è contraddistinta dalla complementarietà di due elementi: una particular circumstance, ossia un insieme di fattori contingenti responsabili dell'alterazione nella valutazione dell'azienda, e un'opportunità, da interpretarsi come la possibilità di agire su questa particolare causa di discontinuità per creare valore.
Tenendo presente che il mercato identifica questo particolare elemento di discontinuità come un ipotetico stato di crisi o difficoltà, è stato possibile classificare i diversi casi di special situations in una matrice bidimensionale, per comprendere la natura delle cause e suggerire gli interventi necessari a superare lo stato di difficoltà.
L'asse verticale fa riferimento alla dimensione strategica, che può essere oggetto di un'analisi qualitativa circa l'appropriatezza del posizionamento strategico dell'impresa, ossia del successo e dell'efficacia complessiva della value proposition dell'impresa sul mercato.
La seconda dimensione di indagine attiene invece all'andamento della situazione economica - finanziaria, ossia al deterioramento progressivo della marginalità e della situazione patrimoniale tipico di una società in crisi.

Figura 1 Differenti tipologie di special situations

E' quindi possibile classificare le situazioni speciali in quattro differenti tipologie.

1. Value arbitrage: aziende in special situations nonostante un posizionamento strategico appropriato e una situazione finanziaria non critica.
Un possibile esempio è fornito dalla Divisione Gelati del gruppo Roncadin, che ha visto il proprio brand Arena entrare in crisi a seguito della diffusione, da parte di altri competitors, di carne avicola contaminata.
Il gruppo ha quindi alienato a un fondo chiuso il proprio ramo d'azienda esente da problemi finanziari e dotato di una value proposition competitiva, per recuperare le risorse finanziarie necessarie a ridurre l'indebitamento.
In questi casi il valore viene creato in due fasi: durante la negoziazione, acquisendo la società a un prezzo inferiore rispetto al suo valore effettivo e, in fase post acquisitiva, neutralizzando l'elemento di discontinuità responsabile della distorsione del prezzo.

2. Turnaround operativo: imprese in difficoltà a seguito di un posizionamento strategico inadeguato.
Esempi possibili possono essere costituiti da Lazzaroni o dal Lanificio Luigi Botto, che non riuscivano più a fronteggiare i mutamenti dell'ambiente competitivo in quanto oberate da una struttura dei costi fissi troppo onerosa.
La creazione di valore avviene quindi ripristinando la marginalità e l'economicità che contraddistinguevano l'impresa quando era focalizzata su un posizionamento strategico appropriato, risolvendo problemi afferenti soprattutto alle operations.

3. Financial restructuring: imprese che attraversano una crisi di natura finanziaria.
Aziende come Cerruti, Frette e Moncler, colpite duramente dalle difficoltà finanziarie della propria parent, la Fin.Part, ne sono un esempio.
In questa casistica il perdurare della crisi finanziaria investe l'operatività dell'azienda ed è pertanto frequente che siano attuati anche interventi di ristrutturazione operativa, occorre però sottolineare come il valore venga prodotto soprattutto facendo leva sulla negoziazione del debito, finalizzata dove è possibile allo stralcio e al riscadenzamento delle passività.
Solo in questo modo diventa possibile utilizzare la nuova iniezione di capitale per superare la fase di crisis stabilisation e riportare così gradualmente l'impresa all'operatività che la contraddistingueva prima della crisi, in virtù di un buon posizionamento strategico.

4. Business transformation: aziende la cui crisi è difficilmente reversibile, in quanto entrambe le dimensioni hanno assunto la massima criticità.
In questa casistica rientrano interventi particolarmente radicali volti a rivedere completamente la value proposition e mirati a sfruttare i pochi punti di forza rimasti coinvolgendo allo stesso tempo una complementare e fondamentale ristrutturazione finanziaria.
Solitamente in questi casi l'azienda viene acquisita durante procedura fallimentare, quando il valore di going concern risulta ormai intaccato; l'investitore acquisisce quindi i soli assets strategici per ricominciare l'attività con una nuova realtà operativa, allo scopo di veicolare una proposta d'offerta diversa dalla precedente che possa fornire all'azienda un posizionamento strategico più consono.
In Cirio e Giacomelli, ad esempio, l'acquisizione si è caratterizzata per il conferimento in una newco di categorie limitate di assets, quali i brand o la rete commerciale, e per una marcata discontinuità in termini di gestione manageriale.

Alla luce dei risultati ottenuti dalla ricerca, è quindi possibile affermare che i fenomeni di crisi aziendale hanno natura diversa ed eterogenea e che non esiste un'unica soluzione valida per ogni stato di crisi. Tuttavia, segmentando le special situations in quattro tipologie, è emerso come sia possibile codificare un insieme di best practices, specifiche a seconda della categoria di situazione speciale, che possano portare alla soluzione del problema a partire dal riconoscimento delle cause generatrici e associando ad esse le risposte e gli approcci manageriali sopra descritti.